A seconda di come la si gira, cambiano le cose. Ma guardiamo all’operazione Ubi dall’ottica con cui l’ha confezionata Intesa: a stare alle cifre sembra una situazione win-win dove entrambe hanno da guadagnare, a stare alla forma è forse la prima volta che un’acquisizione se non proprio “ostile”, perlomeno non concordata nè sollecitata, risponde alle linee guida della banca centrale.

Il premio
Il premio relativo alle Opa totalitarie storicamente in Europa si aggira intorno al 25%-30%. Al dato puntuale del 14 febbraio l’offerta di Intesa implicava un premio del 27,6%. Ma da lunedì 10, quando sono stati diffusi i risultati annuali, il titolo Ubi ha preso a correre, guadagnando più del 10% in quattro sedute. Se si va a guardare la media delle quotazioni da un mese a due anni, si scopre che il premio che Intesa riconosce a Ubi in realtà è più alto, dal 35% al 40%.

I multipli
Intesa ha sempre viaggiato in Borsa a multipli superiori a quelli della ex-popolare che ha messo nel mirino, con un rapporto prezzo/utili (p/e) 2021 intorno a 10 che si confronta con le 9 volte a cui viaggiava Ubi il giorno di San Valentino. Il p/e di Ubi implicito nell’offerta è invece di 11,4 volte, superiore a quello dell’offerente. Resta il disallineamento sul parametro prezzo/valore di libro tangibile che per Intesa è intorno a 1 volta e per Ubi il giorno dopo l’annuncio è passato da 0,5 (0,4 il livello storico) a 0,63 volte.

I dividendi
Nel piano preparato dall’ad di Ubi, Victor Massiah, si prospetta il raddoppio degli utili a 660 milioni nell’arco di tre anni, un’ipotesi basata in buona parte sulla previsione di una riduzione del costo del rischio, che gli scettici mettono in dubbio. A prescindere da questo, considerato che il pay-out promesso è del 40%, è stimabile nel triennio un monte dividendi complessivo di 600 milioni implicito nel piano Ubi. Poichè l’offerta di scambio prevede la consegna di 1,7 azioni Intesa ogni azione Ubi, e alla luce delle prospettive di dividendo annunciate dall’ad della banca milanese, Carlo Messina, i dividendi cumulati nel triennio da distribuire agli azionisti Ubi raddoppierebbero a 1,2 miliardi. Rispetto alle quotazioni di Borsa del 14 febbraio (3,3 euro), prima dell’annuncio dell’offerta, il dividend yield di Ubi sulla cedola di 13 centesimi per azione stava intorno al 4%, post offerta raddoppierebbe.

Le sinergie
Se le cose stanno così – uno paga il premio, l’altro lo riceve – chi compra dovrebbe scendere in Borsa, chi è comprato dovrebbe salire. Infatti il titolo Ubi ha guadagnato il 30% rispetto alla chiusura di venerdì scorso (da 3,3 a 4,323 euro ieri). Ma anche Intesa ha guadagnato: quasi il 4% nello stesso periodo, passando da 2,5 a 2,6 euro. L’arcano sta nelle sinergie che sono stimate a regime in 500 milioni all’anno. Al valore di 5 miliardi (che si ottiene moltiplicando per il multiplo di 10 degli utili), si dovrebbero togliere i costi di ristrutturazione connessi all’integrazione tra le due banche (largo circa 1 miliardo), e l’extra pulizia degli attivi deteriorati Ubi (un altro miliardo circa): dei 3 miliardi di sinergie “nette” rimanenti 1 miliardo va nel premio da riconoscere agli azionisti Ubi, gli altri 2 miliardi se li tiene Intesa. Poco generoso? In realtà no, se si considera che un terzo delle sinergie verrebbe attribuita a Ubi, i cui azionisti peserebbero per circa il 10% nel gruppo integrato.

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I regolatori
Facile a dirsi, un po’ meno a farsi. L’offerta dovrà passare al vaglio delle Autorità. Intesa ha però già messo le mani avanti sul fronte antitrust, ottenendo la disponibilità di Bper a rilevare 400-500 sportelli (un terzo circa della rete Ubi) che potrebbe essere costretta a dismettere (e a ruota la disponibilità di Unipol a rilevare attivi assicurativi connessi). Sul versante della Bce, è abbastanza scontato che per un’operazione di questa portata siano stati fatti presondaggi informali. In effetti l’operazione si sposa con la nuova linea della vigilanza di favorire la nascita di campioni nazionali in grado di ridurre il costo di capitale e liquidità, permettendo di finanziare l’economia a condizioni più favorevoli. Resta il fatto che il potere negoziale dei big del credito ad ampia copertura territoriale è sicuramente elevato. Ma tant’è. L’operazione farà da test per il nuovo corso delle nozze non necessariamente consensuali. Il mercato, dalla sua, pare avere già dato il benestare.

work in progress…….

GC